核心觀點：公司是混合式（HB）步進電機龍頭，2022年營業(yè)收入29.60億元，歸母凈利潤2.47億元，HB步進電機產(chǎn)量約1800萬臺，全球市場份額10%以上，穩(wěn)居前三，是最近十年內唯一改變HB步進電機全球競爭格局的國內企業(yè)，打破了日企壟斷。我們認為①主業(yè)控制電機：處于周期底部，伴隨下游新興市場的帶動、公司產(chǎn)品品類的豐富、新產(chǎn)能的投放，將實現(xiàn)穩(wěn)健增長。②人形機器人：享受先發(fā)優(yōu)勢，以空心杯電機為核心切入，橫向拓展驅動器、直線運動產(chǎn)品、齒輪箱、減速機、編碼器等多款核心零部件，有望充分受益于人形機器人放量，開辟新的增長曲線。

　　控制電機：HB步進電機打破日企壟斷格局，下游新興領域貢獻增量。步進電機是一種將電脈沖信號轉換成相應角位移或線位移的電動機。據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，2022年全球步進電機市場規(guī)模為20.79億美元，2029年預計為23.59億美元，2022-2029年CAGR為1.82%。日企占據(jù)HB步進電機絕大部分市場份額。2015年，全球HB步進電機前三名日本信濃、日本美蓓亞和日本電產(chǎn)份額分別達28.05%、27.50%、12.38%，公司以10.18%的份額位列第四。2022年，公司HB步進電機產(chǎn)量約1800萬臺，規(guī)模已進入全球前三。公司產(chǎn)品布局下游移動機器人、工廠自動化、醫(yī)療設備、光伏/鋰電/半導體、智能汽車電子等領域，有望受益于新興、高附加值行業(yè)需求快速增長。

　　機器人：以空心杯電機為核心切入，多款零部件布局中。空心杯電機是機器人靈巧手關節(jié)模組中的核心零部件，參考特斯拉Optimus，若每只手需要用6個空心杯電機，假設人形機器人銷量分別為10/50/100萬臺時，空心杯電機市場規(guī)模有望達12/48/72億元，相對于2022年市場規(guī)模彈性為23.2%/93.0%/139.5%，成長空間廣闊。公司空心杯電機產(chǎn)品布局較早，2015年已具備相關專利，并通過收購TMotion強化了公司產(chǎn)品優(yōu)勢，至今已有約8年研發(fā)積累，先發(fā)優(yōu)勢明確，產(chǎn)業(yè)鏈供應商地位確定性相對較強，有望率先受益。此外，公司集團范圍內多款產(chǎn)品可用于人形機器人，如步進電機、空心杯電機、驅動器、直線運動產(chǎn)品（含螺紋絲桿、滾珠絲桿）、齒輪箱、減速機、編碼器等，有望為客戶提供模組化產(chǎn)品，提升產(chǎn)品價值量。

　　內生發(fā)展+外延并購，構筑微電機平臺型企業(yè)。公司致力于建設微電機平臺型企業(yè)，產(chǎn)品布局逐步完善。1）內生發(fā)展，基于20余年技術儲備和產(chǎn)品線開發(fā)平臺的優(yōu)勢，豐富產(chǎn)品矩陣。以HB步進電機為核心，公司產(chǎn)品系列涵蓋電機、驅動器、直線運動產(chǎn)品、電源電控、軟件、繼電器等，平臺型企業(yè)建設日臻完善。2）外延并購，全球化布局。公司通過收購美國AMP和瑞士TMotion兩家知名電機驅動控制企業(yè)，組建了領先的電機驅動控制及解決方案的研發(fā)制造平臺，此外收購LinEngineering、常州運控電子等，接連拓寬驅動器、高端步進電機、空心杯電機等領域，切入北美高端市場，進一步打開歐洲市場，提升綜合競爭力。

　　增長邏輯：主業(yè)控制電機業(yè)務穩(wěn)步增長，以空心杯電機為主的多款產(chǎn)品有望受益于人形機器人發(fā)展浪潮。1）HB步進電機領域：①行業(yè)自2021年底以來持續(xù)下行，已接近底部；②太倉基地已完成產(chǎn)能搬遷，越南基地投入批量試生產(chǎn)，HB步進電機、PM步進電機、LED控制與驅動產(chǎn)品、無刷電機等產(chǎn)能釋放在即；③下游新興產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。2）機器人領域：①空心杯電機國內領先，具備量產(chǎn)能力，先發(fā)優(yōu)勢和卡位優(yōu)勢突出。與海外龍頭Maxon相比，對比價差最大的16mm電機，鳴志產(chǎn)品價格僅為Maxon的28%左右，性價比優(yōu)勢顯著；②平臺化建設卓有成效，多款產(chǎn)品可用于人形機器人，提升公司模組產(chǎn)品交付能力，加強產(chǎn)品間協(xié)同。

　　投資建議：我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.57/2.49/3.60億元，同增-36.5%/58.7%/44.3%，對應PE水平分別為198/124/85倍。考慮到公司主業(yè)HB步進電機業(yè)務穩(wěn)步增長，人形機器人領域多款產(chǎn)品有望受益，微電機平臺建設日臻完善，給予12個月目標價85元，對應2024年PE144X，首次覆蓋，給予“增持-A”評級。

　　風險提示：制造業(yè)投資低迷、機器人推廣不及預期、市場競爭加劇、產(chǎn)品迭代不及預期、商譽減值、測算具有主觀性。