鳴志電器是全球微特電機(jī)頭部企業(yè)，工控行業(yè)出海標(biāo)桿。公司主營各類電機(jī)及其驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，綁定以海內(nèi)外龍頭企業(yè)直銷，其中海外收入以歐美為主，占比穩(wěn)定在40%+。拳頭產(chǎn)品混合步進(jìn)電機(jī)全球領(lǐng)先，公司采取外延收購的戰(zhàn)略，豐富產(chǎn)品品類：先后收購美國AMP、Lin，瑞士TMotion等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的電機(jī)及驅(qū)動(dòng)公司，品類從單一步進(jìn)系統(tǒng)，拓展新品類至無刷/伺服/空心杯電機(jī)/精密直線系統(tǒng)，打開規(guī)模天花板。2015-2022年?duì)I收/歸母凈利潤C(jī)AGR分別為19%/15%，業(yè)績長期穩(wěn)健增長。

　　步進(jìn)為基石，產(chǎn)品橫縱向拓展順利，看好新品類放量帶動(dòng)中長期利潤中樞上行——新品類主要應(yīng)用于高效率、高功率密度的下游場(chǎng)景，增量市場(chǎng)空間大、可達(dá)的規(guī)模上限高于步進(jìn)電機(jī)，而且因技術(shù)壁壘更高，對(duì)下游議價(jià)權(quán)強(qiáng)、利潤率水平均高于步進(jìn)。2）步進(jìn)：鳴志屬于全球TOP5企業(yè)、出貨量市占率近20%，新行業(yè)、新市場(chǎng)帶動(dòng)份額持續(xù)穩(wěn)增，預(yù)計(jì)22-25年收入CAGR約10%。3）無刷：2021年全球市場(chǎng)規(guī)模1400億+，電機(jī)早期對(duì)標(biāo)龍頭日本東方、技術(shù)積淀深厚，19年收購瑞士TMotion獲取驅(qū)動(dòng)技術(shù)&歐洲渠道。22年無刷收入1.7億元，同比+53%，后續(xù)高端醫(yī)療、汽車電子、移動(dòng)機(jī)器人領(lǐng)域有望帶動(dòng)無刷高增。4）伺服：公司早期與AMP共同開發(fā)M2/M3產(chǎn)品，性能媲美日系企業(yè)，產(chǎn)品高舉高打銷至美/歐/日工控自動(dòng)化市場(chǎng)，22年伺服收入1.9億，同比+90%。海外市場(chǎng)份額持續(xù)提升，同時(shí)國內(nèi)靠自研編碼器、優(yōu)化結(jié)構(gòu)來降本，進(jìn)一步提升性價(jià)比，國內(nèi)有望逐步貢獻(xiàn)增量。5）空心杯電機(jī)：“電機(jī)中的王冠”，電機(jī)設(shè)計(jì)&線圈工藝等均具備較高know-how，產(chǎn)品批量穩(wěn)定性、一致性要求高，產(chǎn)品已小批量應(yīng)用于醫(yī)療、機(jī)器人等要求小體積、高功率密度、高轉(zhuǎn)速的高端場(chǎng)合。

　　拓展高附加值景氣賽道，成長空間星辰大海。下游結(jié)構(gòu)來看，公司增量來自于幾大新興行業(yè)：人形機(jī)器人、醫(yī)療、新能源、工控自動(dòng)化等。1）人形機(jī)器人領(lǐng)域，電驅(qū)系統(tǒng)價(jià)值量之于人形機(jī)器人，有如鋰電池之于新能源車，公司本身在美國具備AMP、Lin兩大硅谷子公司，接近特斯拉總部，空心杯電機(jī)模組研發(fā)制造能力強(qiáng)，同時(shí)性價(jià)比優(yōu)于Maxon、Faulhaber兩大空心杯電機(jī)龍頭，我們認(rèn)為今年鳴志有望切入TeslaBot手指關(guān)節(jié)模組，明年開始訂單放量。2）新興、高附加值領(lǐng)域，無刷、伺服等新品類主要導(dǎo)入海外市場(chǎng)的高景氣下游，收入占比不斷提升。22年工控/醫(yī)療/移動(dòng)服務(wù)機(jī)器人/光伏鋰電半導(dǎo)體/智能汽車電子，收入同比+32%/+27%/+103%/+17%/+20%。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司是全球微特電機(jī)頭部企業(yè)，綁定海內(nèi)外龍頭企業(yè)直銷，公司積極拓展高附加值景氣賽道，成長空間廣闊。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為3.78/6.01/8.58億元，同比分別+53%/+59%/+43%，對(duì)應(yīng)PE分別為56/35/25倍?？紤]到公司電機(jī)品類擴(kuò)張+人形機(jī)器人等高附加值應(yīng)用有望放量，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。